Бизнес-план и управление проектами
p align="left">Это разрушительный и часто неуправляемый процесс, ведущий к необратимой эрозии стоимости компании http://www.cfin.ru/management/finance/capital/finstrat_and_val.shtml.Издержки противоречия интересов
Если компания попадает в трудное финансовое положение, и акционеры, и кредиторы теоретически должны стремиться к достижению общей цели: погасить долги и избежать банкротства. На практике, однако, их интересы часто противоречат друг другу.
Проблема агентских отношений - еще один стратегический фактор влияния на выбор структуры капитала. Издержки противоречия интересов можно условно разделить на две части: первая - это "агентские издержки долга", когда максимизируется благосостояние акционеров за счет держателей долговых обязательств; вторая - это "агентские издержки собственного капитала", когда максимизируется благосостояние менеджеров компании за счет ее акционеров.
Агентские издержки собственного капитала. Позиция менеджеров по отношению к задаче максимизации стоимости компании в интересах акционеров - это в значительной степени вопрос профессионально-этических стандартов, поскольку акционеры являются собственниками компании, а менеджеры - их агентами, уполномоченными управлять компанией.
Акционеры не всегда посвящены в "таинство" управленческих решений, а постоянный и пристальный контроль требуют значительных затрат как усилий, так и времени. Довольно часто менеджеры предпочитают рост масштабов бизнеса росту его прибыльности и увлекаются дорогими атрибутами своего статуса - роскошными офисами, автомобилями и гарантиями материальной компенсации в случае увольнения.
Еще одно важное обстоятельство - различная оценка допустимого риска. Проблема различного отношения к риску одна из наиболее сложных. Ее трудно идентифицировать и предупредить заранее, а факт ее существования проявляется, как правило, в необратимых последствиях уже принятых решений.
Осуществлять мониторинг действий ответственных руководителей - занятие достаточно сложное и дорогое. Эффективным инструментом разрешения проблемы агентских отношений оказывается правильный подбор структуры компенсационного пакета, когда сочетание доли участия в собственности, бонусов и опционов на акции привязывает доходы менеджеров к динамике стоимости акционерного капитала, и они в высшей степени мотивированы к его сохранению и росту.
Агентские издержки долга. Ответственность держателей акций по обязательствам компании ограничена их долей в капитале компании. Это обстоятельство лежит в основе принятия инвестиционной стратегии, способной привести к финансовым потерям, превышающим акционерный капитал, но сулящей, в случае успеха, очень высокие доходы. Это игра за счет долгового инвестора, в которой акционеры стремятся отказаться от главной цели - максимизации стоимости компании и получают весь выигрыш в случае успеха.
Проводниками интересов акционеров становятся менеджеры, как правило, акционерами и назначенные. Искушение сыграть в подобную игру особенно велико тогда, когда состояние компании характеризуется высокой вероятностью банкротства. Акционеры фирм, осуществляющих займы, выигрывают, если деловой риск возрастает, но подобные решения снижают рыночную стоимость компании.
Вместе с тем благополучная компания в своей деятельности может перейти на более высокий уровень делового риска, используя средства, полученные в долг по умеренной ставке под относительно надежный инвестиционный проект, для осуществления вложений с большим риском.
Еще одним способом переноса риска является наращивание долга, когда обязательства компании не обеспечиваются в должной степени активами и превращаются из относительно надежных в рисковые. Потери капитала выпадают на долю кредиторов "в основании пирамиды долга" и оборачиваются приростом богатства для акционеров.
Существующий риск конфликта интересов объясняет присутствие практически во всех соглашениях о займах особых условий, защищающих интересы кредитора. Эти условия можно разделить на четыре категории.
· Первая категория. Ограничения на дополнительные займы, снижающие надежность существующего долга: покрытие долга и процентных выплат должны удовлетворять установленным требованиям.
· Вторая категория. Ограничения на дивиденды или аналогичные выплаты акционерам: как правило, росту выплат должен предшествовать рост доходов.
· Третья категория. Ограничения на сделки слияния и поглощения: покрытие долга активами в результате объединения компаний не должно опускаться ниже установленного минимума.
· Четвертая категория. Ограничения на крупные инвестиции, в том числе в другие компании, и ограничения на продажу активов.
Особым условиям присущи свои издержки, связанные главным образом с их влиянием на инвестиционные и хозяйственные решения. Ограничения кредитора сужают диапазон поиска инвестиционных возможностей с положительной чистой приведенной стоимостью и могут приводить к задержкам по ключевым направлениям стратегического развития. Кроме того, кредиторы несут дополнительные расходы, связанные с контролем выполнения особых условий, и компенсируют их за счет более высоких процентных ставок. В конечном итоге расходы на осуществление такого контроля несут акционеры, а это негативно сказывается на рыночной стоимости компании.
Наиболее очевидный способ сократить издержки особых условий - ограничить займы уровнем, при котором долг компании может считаться надежным.
Асимметричность информации
Как правило, информация, которой владеют менеджеры, шире информации, которая доступна акционерам.
И если менеджерам не удается донести до инвесторов убедительные свидетельства положительной динамики ожидаемых доходов, акции компании будут недооценены. Недооцененность компании означает размывание стоимости доли акционера, так как для привлечения необходимого для реализации стратегии объема ресурсов потребуется размещение большего количества акций.
В условиях асимметричности информации изменения долговой нагрузки могут служить индикатором ожиданий менеджмента компании. Если на определенный период времени менеджеры лишены возможности продавать принадлежащие им акции и дополнительно покупать акции и если условиями контракта по найму предусмотрена серьезная материальная ответственность в случае банкротства компании, то увеличение доли долга в структуре финансирования можно трактовать как признак оптимистичной оценки ожидаемых результатов http://www.cfin.ru/management/finance/capital/finstrat_and_val.shtml.
3.5 Структура финансирования
Проблема выбора структуры финансирования в значительной степени является проблемой маркетинга: компания стремится привлечь инвесторов с разными вкусами и благосостоянием, используя арсенал разнообразных финансовых инструментов.
Однако стоимость фирмы определяется ее реальными активами, а не ценными бумагами, которые она выпускает. Поэтому фактическим источником прироста стоимости за счет комбинации или комбинированных ценных бумаг могут быть только снижение рисков и рост кредитоемкости компании, основанные на максимально полном соответствии характеристик денежных потоков активов характеристикам денежных потоков по обязательствам с учетом не только внутрифирменных факторов, но и внешних переменных, таких как процентные ставки, темпы инфляции, валютообменные курсы.
Соблюдение принципа соответствия в организации корпоративного финансирования и эффективное использование инструментов хеджирования снижает риски, что в свою очередь снижает совокупные затраты на привлечение капитала и увеличивает стоимость компании.
Формирование оптимальной структуры капитала
Решения о выборе коэффициента долговой нагрузки можно рассматривать как поиск приближения к точке, в которой разность между налоговыми преимуществами займов и издержками левериджированной фирмы достигает максимума.
Точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала, не существует, но любое разумное решение должно учитывать четыре аспекта проблемы Попов В.М., то же, стр.509.
· Объем налоговых платежей. Компания должна быть уверена в стабильном потоке прибылей на период обращения долговых обязательств, чтобы рассчитывать на достижение чистой экономии на налогах за счет займов. Если компания имеет мало шансов получать прибыли достаточные, чтобы воспользоваться преимуществами налоговой защиты процентных платежей, то результатом заимствований может стать отрицательная чистая экономия на налогах.
· Деловой риск. При прочих равных условиях вероятность возникновения финансовых трудностей и масштаб связанных с ними издержек выше для компаний с высоким деловым риском. Сочетание высокого делового и значительного финансового рисков является крайне неразумным, и на практике большинство рисковых проектов финансируется за счет собственного капитала.
· Качество активов. Издержки конфликта интересов и вероятность финансовых трудностей выше у тех компаний, стоимость которых в значительной мере зависит от перспектив роста или стоимости нематериальных активов. Любой кредитор прекрасно понимает, что земля и недвижимость - несравнимо более надежное обеспечение долга, чем зарегистрированный товарный знак или уникальные знания. Поэтому объем займов фирм с повышенной долей рисковых нематериальных активов значительно меньше объемов займов фирм с большой долей надежных фиксированных активов.
· Доступность финансирования.
В долгосрочной перспективе стоимость компании больше зависит от ее инвестиционных и производственных решений, нежели от ее решений по выбору источников финансирования. И, если компания имеет обширные перспективы инвестиций с положительными чистыми приведенными стоимостями, для нее важнейшее значение приобретает свободный доступ к источникам финансовых ресурсов.
Помимо сказанного, следует принять во внимание еще ряд моментов.
А именно: издержки, связанные с получением кредита, значительно ниже издержек, связанных с эмиссией и публичным размещением акций. Многие компании не могут позволить себе размещение акций, и заимствования становятся для них единственной альтернативой, позволяющей рассчитывать на рост бизнеса.
Кроме того, долг может оформляться на международном рынке капитала с целью хеджирования против изменения валютообменных курсов или как способ защиты от политического риска. Нельзя сбрасывать со счетов и макроэкономические тенденции. Как правило, в период снижения деловой активности высоколевериджированные фирмы уступают свою долю рынка конкурентам с консервативной структурой капитала Попов В.М., то же, стр.510.
· Оптимизация структуры капитала - это непрерывный процесс адаптации к изменениям экономической ситуации, налогового законодательства, сил конкуренции.
· Решение о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Оно должно быть частью обоснованной стратегии финансирования, в которой учитываются рыночная позиция компании, будущие инвестиционные возможности, ожидаемые денежные потоки, дивидендная политика и потребность в финансировании.
· Перспективные планы привлечения займов должны сопровождаться прогнозными оценками рисков, вероятных прибылей и качества баланса. Следует проанализировать возможность возникновения и пути выхода из ситуации, когда денежных средств, генерируемых действующими активами, не хватит для обслуживания и погашения долга.
3.6 Хорошая стратегия финансирования. Что это такое?
Стратегия финансирования начинается с выбора компанией деловой стратегии, нацеленной на максимизацию ее рыночной стоимости. Стратегия реализуется через инвестиции, обеспечивающие движение в заданном направлении. Инвестиции требуют денег, а значит, решения по финансированию должны обеспечить привлечение необходимых ресурсов.
"Хорошая стратегия финансирования" должна решать важнейшую задачу финансового менеджмента - обеспечение долгосрочного роста стоимости компании. Необходимый результат могут дать действия, которые по канонам классических корпоративных финансов могут вызвать негативную реакцию инвесторов. Это, например, сокращение и даже полный отказ от выплаты дивидендов или выкуп акций со значительной премией к рыночной цене.
Стратегия финансирования должна обеспечивать рост благосостояния акционеров. Оптимальная структура финансирования и обоснованное соотношение долга и собственного капитала минимизируют совокупную стоимость капитала компании, позволяя ей одновременно привлекать необходимые финансовые ресурсы и сохранять гибкость принятия финансовых решений.
Обязательной частью хорошо продуманной стратегии финансирования является политика дивидендных выплат и выкупа акций, в максимальной степени соответствующая интересам акционеров.
Необходимо отметить особо, что при уменьшении затрат на привлечение капитала стоимость компании возрастает только тогда, когда изменение финансового рычага не оказывает негативного влияния на операционный денежный поток. Если следствием (или условием) предоставления нового долга является снижение допустимого уровня риска и это приводит к последующему сокращению операционных денежных потоков, стоимость компании может снизиться даже при снижении стоимости капитала.
В такой ситуации следует вспомнить, что целью финансового управления является максимизация стоимости компании, а не минимизация затрат на капитал, и именно с этой позиции подойти к формированию структуры капитала.
Важной составляющей стратегии финансирования является проблема подготовки и адекватного доведения до инвесторов информации о текущем состоянии, тактических и стратегических планах организации, которая способна повлиять на кредитный рейтинг компании и ее рыночную стоимость.
Часто сознательный отказ от внешних источников финансирования становится причиной неоправданного ограничения темпов роста бизнеса.
А это значит, что корпоративная стратегия финансирования должна соответствовать сложившемуся уровню риска деловых операций и обеспечить фонды, необходимые для реализации корпоративных планов развития. Она должна учитывать финансовые цели компании, ее потребности в финансовых ресурсах, дивидендную политику и конкурентную позицию http://www.elitarium.ru.
3.7 Порог рентабельности и запас финансовой прочности
Порог рентабельности (критическая точка; точка перелома) - это такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибыли. Валовой маржи в точности хватает на покрытие постоянных затрат, и прибыль равна нулю.
Порог рентабельности можно найти двумя способами.
Первый способ основан на равенстве валовой маржи и постоянных затрат при достижении порогового значения выручки от реализации. Следовательно,
Прибыль = Валовая маржа - Постоянные затраты = 0,
или
Прибыль = Порог рентабельности * Валовая маржа в относительном выражении к выручке - Постоянные затраты = 0
Из последней формулы получаем значение порога рентабельности:
Порог рентабельности = Постоянные затраты / Валовая маржа в относительном выражении
По этой формуле значения порога рентабельности получаем в стоимостном выражении. Это значение порога рентабельности полезно для того, чтобы знать, какая сумма нам потребуется для покрытия затрат.
Второй способ расчета порога рентабельности основан на использовании формулы такого вида:
Порог рентабельности = Порог рентабельности в стоимостном выражении / Цена единицы продукции
По этой формуле получаем значение порога рентабельности в натуральных единицах. Т.е. так определяется критическое значение объема производства в единицах товара, при реализации которого окупятся постоянные и переменные затраты, после чего каждая последующая проданная единица товара будет приносить прибыль.
Разница между фактической выручкой от реализации и порогом рентабельности составляет запас финансовой прочности предприятия. Если выручка от реализации опускается ниже порога рентабельности, то финансовое состояние предприятия ухудшается, образуется дефицит ликвидных средств:
Запас финансовой прочности = Выручка от реализации - Порог рентабельности.
На основе анализа порога рентабельности и запаса финансовой прочности можно принять следующие управленческие решения:
- расчет и анализ объемов реализации на основе запланированной величины прибыли;
- разработка наиболее прибыльного и рентабельного ассортимента выпускаемой продукции;
- выработка ценовой политики и т.д Черняк В.З,., то же, стр.349.
Используемая литература
1. Беземцев Е.В. М.: Методика бизнес-планирования - Финансы и статистика, 2002. 25c.
2. Колесников В.В. Построение франчайзингового бизнеса: Курс для правообладателей и пользователей франшиз -Питер, СПб. 2008, 288с.
3. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? М.: Дело. 1999. 272с.
4. Попов В.М. Бизнес планирование Учебник: ФИНАНСЫ И СТАТИСТИКА 2003г. 672стр.
5. Стивен Спинелли-мл., Роберт М. Розенберг, Сью Берли Франчайзинг - путь к богатству. - М.: Вильямс. 2006 384 стр.
6. Черняк В.З. Бизнес-планирование. Учебник для ВУЗов КноРус 2005, 535стр.
7. Шевченко И.К. Организация предпринимательской деятельности. Учебное пособие.- Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2004. 92 с.
8. http://www.elitarium.ru
9. http://www.cfin.ru/management/finance/capital/finstrat_and_val.shtml
10. http://www.sellbrand.ru/franchising
